煤化工硫回收订单已呈爆发增长态势

　　公司8月11日发布公告，公司于近日收到中标通知书，被确定为“中天合创鄂尔多斯煤炭深加工示范项目硫磺回收装置EPC总承包”的中标单位，中标价为人民币2.0436亿元。

　　我们的分析与判断

　　（一）该项目为煤化工领域首个大单，硫回收订单已呈爆发增长态势

　　该项目中标金额占公司2013年营业总收入的34.85%,预计将对公司2014年度、2015年度业绩产生积极影响。公司今年以来新签大额合同（含中标）已达5.86-6.16亿元，较2013年全年新签大单增长23.6%-30.0%,其中硫回收订单占比达97%,已呈爆发增长态势。

　　公司在煤化工硫回收及催化剂领域建立起较强的竞争优势，已与神华建立战略合作关系，2013年以来先后获得宁煤400万吨液化、新疆68万吨烯烃硫回收合同；获得潞安、中煤三个煤化工合同。我们判断，鉴于国家煤制油气产业政策即将出台，项目核准亦将加快，煤制油、煤制烯烃等新型煤化工项目推进较快，煤制气亦有望于年前渐入高峰，公司年初跟踪煤化工硫回收项目多达20余个，后续煤化工硫回收总包及催化剂订单值得期待。

　　（二）有别于市场，公司基本面正发生积极变化

　　1、产业布局及商业模式方面，中长期不会看到成长的天花板。

　　公司已搭建起“硫回收（石化+煤化工+升级改造）+耐硫变换（产品+工程）+能源净化、气化”在内的大能源环保业务架构，市场容量为传统硫回收的五倍以上；拟进军千亿级的污水处理及石化电商B2B市场。以公司目前搭建的业务架构，公司到2016年做到12亿以上收入、3亿元净利润、百亿市值不会遇到天花板，且存超预期可能。

　　2、青岛联信快速增长，业务结构及成长逻辑类似于三聚环保。

　　联信未来拓展的重要方向是从耐硫变换催化剂拓展至整个耐硫变换工艺包EPC（市场体量和硫回收相当），从单一催化剂拓展至脱硫剂、能源净化剂等领域拓展，同时向煤气化新领域拓展。

　　3、基本面可能超预期点较多。“内生+外延”，“国内+海外”并举，股权激励设定较高增长底线（12-14年业绩复合增长30%）。

　　4、公司治理及管理发生积极变化。公司董事长曲思秋先生不再担任总经理，有助于更专注于战略制定、业务布局及资源整合5、估值提升空间较大。首先公司作为以硫磺回收、耐硫脱硫催化剂等为主营业务的纯正环保股（收入占比80%以上），正积极拓展油品升级改造、污水处理等新业务，估值理应向环保股看齐（较大气治理板块平均水平存50%以上的向上修复空间）。其次，公司的各项主要财务指标均优于大气治理板块整体水平，且涉足石化电商B2B业务，理应享受更高估值。

　　（二）公司未来成长驱动因素1、传统硫回收业务持续增长。新型煤化工2014年起将进入订单高峰；油品升级改造步伐加快，公司全面参与油品装置加氢/催化裂化/重整/分馏等前端环节和硫磺回收装置后端环节，分享3000亿元大蛋糕；海外市场拓展可期，开辟硫回收新蓝海。

　　2、催化剂业务快速拓展。青岛联信逐步从耐硫变换催化剂拓展至整个耐硫变换工艺包，从单一催化剂延伸至脱硫剂、净化剂等领域，同时积极向煤气化领域拓展。

　　3、围绕环保核心不断拉长产业链。酸性水处理向工业水处理延伸，耐硫变换工艺向耐硫变换工程领域拓展，从耐硫向净化、气化领域拓展，形成“工程+产品”、“硫回收+非硫”的均衡布局。

　　4、参股设立上海志商B2B平台，拟打造石化业的“上海钢联”。

　　投资建议

　　我们预测公司2014/15/16年EPS分别为0.51/0.68/0.91元，3年净利润CAGR达35%,作为以硫回收、耐硫脱硫催化剂等为主营业务的纯正环保股，给予14年30倍PE较为合理，对应15.30元目标价，维持“推荐”。

　　风险提示

　　风险因素：（1）研发技术风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）工程总承包业务风险；（4）海外市场拓展风险。