煤炭行业：运力瓶颈继续支撑煤价

　　随着调控效果显现，下游投资增速将逐渐放缓，同时未来节能减排力度可能加大，预计2012年煤炭需求增速将从“十一五”期间复合增速的7.0%回落至5.3%。尽管近期基本面转弱，煤价出现松动，但在运力瓶颈的支撑下，2012年均价总体仍将同比小幅上涨(预计焦煤同比持平)，吨煤盈利有望维持高位，盈利主要驱动因素继续逐步从价格上涨转移到产量扩张、成本控制等执行层面。作为高贝塔板块，煤炭行业估值将随宏观及政策变化宽幅波动，从而为投资者提供充分的波段操作机会。按照低估值+增长确定性+具有事件催化剂的选股思路，A股首选中国神华和中煤能源，其次选择兰花科创、兖州煤业和阳泉煤业。H股首选中煤能源和中国神华，其次选择兖州煤业。

　　理由：

　　煤炭需求增速放缓，但绝对年增量仍接近2亿吨。随着房地产和基建投资增速下降，下游钢铁、建材增速将明显回落，同时节能减排力度可能加大，预计2012年煤炭需求增速将回落至5.3%。但由于基数庞大，年需求增长仍接近2亿吨。

　　由于用电量呈现较高刚性，动力煤需求相对更有保障，化工用无烟煤和喷吹煤次之，炼焦煤压力最大。

　　行业集中度继续提升，供给控制进一步加强。煤炭生产继续向西部转移，晋陕蒙地区煤炭产量将继续较快增长，宁甘新等地区进入加速阶段，西部地区龙头企业将具有更大的发展空间，并在资源配置、运力分配、煤转化核准、税收优惠等方面获得更多的政策支持。另外，各地资源整合继续推进，深层次兼并重组有望逐步展开，行业集中度将持续上升(“十二五”煤炭企业数量下降近50%)。在建设大煤矿、大集团、大基地的政策导向下，大型煤炭企业将显著受益。

　　铁路瓶颈将持续至2014年，率先改善区域的龙头将受益。“三西”地区2012年铁路运力增长仅5200万吨，明显少于外运需求量(约8000万吨)，从而将对煤价形成有力支撑。2013年运力将有所改善，2014年则有望大幅改善。分地区看，2012年陕西运力将率先改善，2013年山西中部地区和蒙东地区运力将改善，2014年山西中南部和蒙西地区运力将改善。局部运力改善将大幅提升煤炭销价，一般通过铁路外运的煤炭可以获得100元/吨左右的额外净利润。

　　国际煤价将显著回落，国内煤价年均价仍将同比小幅上涨。受到印度进口需求强劲、亚太其它国家进口小幅增长以及高油价的支撑，预计国际动力煤价格同比下降10%左右；由于澳洲焦煤复产、各国钢厂减产等因素，焦煤供应紧张程度将大大缓解，预计国际焦煤价格将同比下降20%左右。国内方面，由于运输瓶颈支撑以及需求惯性增长，预计煤价仍将小幅上涨，其中动力煤、焦煤和无烟煤涨幅分别为5%、0%和5%；通胀回落及电价的可能调整将为动力煤合同价上涨提供一定空间，但由于电力行业亏损，国家可能继续干预合，预计合同价同比上涨20元/吨或3.5%。

　　估值与建议：

　　选择低估值和确定性，A股排序依次为中国神华、中煤能源、兰花科创、兖州煤业和阳泉煤业，H股排序依次为中煤能源、中国神华和兖州煤业。考虑到近期基本面转弱，政策微调的边际效应下降，海外不确定性仍然较大，短期维持谨慎观点，并认为2012年上半年因增长继续放缓和欧债再次集中到期而压力大于下半年。中期来看，若国内政策出现显著放松或海外取得一定进展，板块估值的高弹性将为投资者提供充分的波段操作空间。目前A/H股煤炭板块2012年P/E分别为13.8x和7.9x，而P/E历史波动区间分别为9-25x和7-20x，H股安全边际相对高一些。历史经验表明，如果通胀随经济大幅回落，板块和大盘都难有良好表现，但若经济不出现硬着陆、通胀不出现显著下滑，则板块继续下行的空间相对有限，而随着经济逐步企稳，明年下半年有望迎来反弹机会。总体来看，建议按照“低估值+增长确定性+具有个股催化剂”的选股思路筛选股票，密切关注政策变化，灵活把握投资节奏(政策大幅放松将提供交易机会).

　　下调恒鼎实业评级至“审慎推荐”，下调首钢资源评级至“中性”。考虑到焦煤需求显著放缓，焦煤价格面临压力，恒鼎实业业绩增长动力将主要来自产量上升。而首钢资源短期缺乏产量增长，业绩将小幅下降。