油价高涨 煤化工机会显现

　　1、以中国、印度为代表的部分发展中国家将在未来的二三十年里完成城市化、工业化和消费升级的进程，这些国家对原油的消费需求未来仍将持续增长。我们预计，2020年全球原油消费量将很可能增至44-48亿吨。

　　2、充分考虑了国际原油的供需状况以及美元贬值等国家因素以后，我们认为国际原油价格未来两年将主要在70美元/桶上方运行。 由于世界上存在着巨大储量的非常规石油，如加拿大的油砂矿和委内瑞拉的重油，高油价下这些非常规石油已经具有较好的经济性，因此，我们认为，在美元不出现大幅贬值的基础上，油价要继续上涨并在两年内突破120美元/桶的关口的可能性不大。我们预计未来两年国际原油价格将在70-120美元/桶范围运行。

　　3、煤化工在煤变油、甲醇制烯烃、煤焦油中提纯三苯等领域与石油化工具有直接的替代能力。

　　4、本轮国际原油价格自2001年以来的大幅上涨是直接导致当前煤化工行业高景气运行的主要原因。

　　5、要投资于借高油价“东风”快速发展的煤化工上市公司，主要是投资到拥有煤制甲醇、煤制合成氨、“煤焦化+粗苯精制”以及BDO、PVA和PTMEG等精细化工产品的煤化工类上市公司。

　　6、煤化工类上市公司中，我们最看好具有长期增长潜力、业绩优良的 华鲁恒升、 山西三维和 云维股份，在此给予它们“短期-强烈推荐、长期-A”的投资评级。

　　1未来两年国际油价将继续高位运行

　　1.1国际原油价格的形成机理影响

　　国际原油期货市场价格变动的因素很多，但主要的是：全球基本的供求关系（很大程度上受欧佩克组织和非欧佩克的主要原油出口国，如俄罗斯、挪威等国的国内生产和社会安定局面及其出口政策以及主要原油进口国，如美国、中国、日本、韩国和印度等国的需求变化和能源政策的影响）、美元汇率（国际上主要的石油贸易均以美元计价）、气候因素、国际政治和军事形势等。另外，石油期货投机基金在实际操作过程中起到推波助澜的作用，在特定时期甚至可能形成超过20美元/桶的溢价或者折价。

　　1.2国际原油价格影响因素分析

　　1.2.1未来全球的石油需求将持续增长

　　过去的二三十年里，尽管西方工业化国家的原油需求增长减缓或者基本停滞、甚至部分国家通过发展其它形势的替代能源和技术进步而使原油消费量有所下降，但占世界人口二分之一以上的以中国、印度为代表的部分发展中国家将在未来的二三十年里完成城市化、工业化和消费升级的进程，这些国家对原油的消费需求未来仍将持续增长。

　　1970年以来，全球原油消费弹性系数变化趋势如图4所示，我们看到，最近10年，全球的原油消费弹性系数在0.16-0.67区间波动，考虑到中国、印度等人口众多的国家的城市化、工业化和消费升级所带来的原油需求增长，我们认为未来15年全球原油消费弹性的均值应在0.1-0.5范围，进一步假定未来15年世界经济平均增长率在2-5%范围，则可以预测出2020年全球原油消费总量，参见表1所示。我们预计，2020年全球原油消费量将很可能增至44-48亿吨。

　　直观来看，1980年后的头三年里，受前期高油价的影响，西方发达国家通过推行节能降耗和发展替代能源使原油需求量出现一定程度的下降，因而导致全球原油产量有所下降。但自1983年起的二十年里，随着世界经济的稳步增长，全球的原油需求量也逐步提升，从而推动全球原油生产量逐步增长。

　　1.2.2原油供应难度正不断增大

　　资料显示，近年来，全球油气新发现规模变小，1950-1980年发现规模为0.33-0.41亿吨油当量，1980-2004年则减小到0.06-0.11亿吨油当量。同时，新发现油气田中浅海和深海所占比例高达72%，未来的开发成本将不断提高。

　　就我国国内的情况来看，虽然近年来储量替代率都达到了100%以上，但新发现储量的品位在不断下降，新发现储量的开发成本呈不断上升趋势。

　　此外，进入90年代以来，全球原油新增储量的增速明显放缓，原油动态可采储量有见顶的可能。随着全球原油需求量的进一步增长，原油储采比将出现由40倍逐步向下的趋势，全球原油的供给弹性将越来越弱。近年来，全球新增的原油需求均不约而同地指向了中东和非洲这两大地缘政治最不稳定地区。

　　随着OPEC国家印尼自身原油需求超过供给能力，各非欧佩克产油国原油需求的增长和世界上特大型油田的老化，各国将不得不动用部分在早期看来是边际利润较低或者不经济的储备油田，而这些边际油田的开采同样要求有合理的投资回报（原油开采具有高技术、高投入、高风险、高门槛等特征，因而要求较高的投资回报率），这些因素成为油价上涨的重要推动力量。

　　1.2.3国家因素对国际油价的影响非常大

　　这里的“国家因素”是指大国采取的政治、经济和军事政策，如美国的汇率政策，俄罗斯原油出口的高额关税，欧佩克的增产或者减产等都属于这个范畴。

　　全球的基准原油价格绝大多数都是以美元计价，如IPE BRENT和NYMEX WTI等原油品种，因此，美元汇率的长期贬值必然作用于国际原油期货价格的形成过程从而牵引原油价格做反向运动。站在产油国的立场上，美元贬值将造成其国民收入的整体购买力的下降，因而，美元贬值势必令产油国对原油价格进行干预，从而推动国际原油价格的上涨。2007年以来的国际原油价格上涨在很大程度上需要归因于美元的贬值。

　　俄罗斯自2004年起执行原油出口的高关税政策，导致即使当前国际油价处于90美元/桶以上的情况下，其国内原油生产商的原油实现价格亦仅仅达到40-50美元/桶。低油价抑制了生产商的生产积极性，达到了俄政府调控全球石油市场的目的。

　　此外，欧佩克国家对油价的态度将直接决定它们对其产量的调控方向。不过，作为原油输出国家组织，欧佩克更愿意看到油价上涨而非下跌。

　　1.3未来两年国际原油价格将在70-120美元范围波动

　　充分考虑了国际原油的供需状况以及美元贬值等国家因素以后，我们认为国际原油价格未来两年将主要在70美元/桶上方运行。由于世界上存在着巨大储量的非常规石油，如加拿大的油砂矿和委内瑞拉的重油，高油价下这些非常规石油已经具有较好的经济性，因此，我们认为，在美元不出现大幅贬值的基础上，油价要继续上涨并在两年内突破120美元/桶的关口的可能性不大。
 
　　我们预计未来两年国际原油价格将在70-120美元/桶范围运行，未来两年NYMEX和BRENT的均价预测值。

　　2高油价提升煤化工产业景气

　　2.1煤化工与石油化工相互替代的领域

　　煤化工是以煤为原料生产化工产品的化工过程，主要分为煤气化、煤焦化和煤直接液化等三大方向。

　　石油化工是以原油和天然气为原料，以获得汽煤柴油、合成树脂、合成橡胶、合成纤维和有机化工产品等为主要目的的化工过程。

　　煤化工是实现从碳一到多碳的过程，以合成为主，很多时候都跟高耗能过程联系在一起。石油化工则是由多碳化合物，经重整、裂化或者合成等工艺手段获得新的多碳组份的化合物的过程。

　　严格意义上讲，以原油和天然气为原料通过石油化工工艺生产出来的产品也都可以以煤为原料通过煤化工工艺生产出来。但是由于两种工艺路线存在原料不同、反应不同、步骤不同、催化剂不同、反应所需的温度压力参数不同等差异，使得部分产品由石油化工路线生产更为经济，部分产品由煤化工路线生产相对经济。

　　2.3煤化工与石油化工的成本比较

　　国内市场上，虽然煤的价格近年有所上涨，但涨幅明显低于国际市场的油价和气价的涨幅，而相应的产品价格却因国际接轨因素而大幅提高，从而使煤化工企业相关产品的毛利空间大幅提高，并推动了部分过去不具备技术经济可行性的项目跨过成本门槛，如煤炭的间接液化项目等。

　　基于当前市场价格下，以原油、煤和天然气为原料的合成氨、甲醇、成品油产品的原料成本简单估算比较如表2和表3所示。可以看到，在国际市场产品价格大幅上扬的基础上，虽然国内煤、天然气等原料成本也大幅上扬，但其幅度明显弱于原油价格的涨幅，从而导致石油化工工艺在成本上明显处于劣势。