电力行业：电价改革已然加速推进 景气度将回升

　　2012年经济运行利于电企经营

　　2012年GDP增速及电力消费弹性系数双双下滑，预计电力需求增速下滑至8.8%左右，预计较去年增速下滑约2.9个百分点。而总装机容量增长率为8.1%左右，等效发电能力提升约为7.1%,预计利用小时仍将小幅提升约1.5%.而一旦2012年水电来水正常，可降低电煤需求增速2.4个百分点。电煤需求增速的大幅下滑，我们对“限煤价”政策措施持乐观态度，预计2012年火电行业毛利率有望达到14.7%,有望恢复到09年水平，但火电业务仍处略微亏损状态。

　　“十二五”中后期，电煤供需关系逐步逆转，煤价风险趋于可控

　　

在“十二五”节能减排和合理控制能源消费总量政策要求下，预计煤炭需求增速将逐步下滑。分解“十二五”能源规划指标，我们测算“十二五”原煤消费年均增速有望下滑3.1个百分点左右。值得关注的是，作为港口煤需求来源的沿海地区，在规划GDP较高水平下，测算能源消费总量年均增速仅为4.6%.另外，从煤炭供给能力来看，产能已不成问题， 2012-2013年“三西”、蒙东地区等新建、扩建煤运铁路集中投产，煤炭供给增速有望持续提升。即“十二五”中后期，煤炭供给和需求增速的“剪刀差”累积效应将促使电煤供需关系逐渐逆转，同时煤电基地、跨区跨省电网建设以及电企积极扩张煤炭产业战略将加速这一进程。电煤供需关系逆转将显著抑制煤价上涨，并降低流通环节成本，困扰行业多年的煤价风险将趋于可控。

　　电价改革已然加速推进

　　为实现“十二五”“降低能源消耗强度”和“合理控制能源消费总量”的规划，资源性产品价格杠杆运用的力度和频率有望加大加快，其中气价、水价、油价改革已然启动，作为价格杠杆配套措施的电价改革有望提速。近一年间，接连实施电网主辅分离、阶梯电价方案、清理优惠电价、实施差别电价等政策已有启示。我们认为，完成电价改革仍是久远的预期，但电价改革前进的一小步，必将使电价水平和电价结构逐步趋向合理水平或是压缩电网利润，相当于打开了上网电价阶段性上调的空间。尽管2012年火电行业盈利得到改善，我们认为中西部地区火电企业仍将处于亏损状态，投资能力及投资动力不足致使未来装机供给与电力需求之间缺口存在进一步扩大的可能，在电力供给趋紧的背景下，2012年上网电价结构性调整预期仍存在。

　　维持行业“看好”评级

　　按照2012年合同煤价上涨5%、市场煤价下跌1-2%,盈利较好电企2012年PE为11-16倍，静态PB为1.4-1.6倍，估值处于历史底部水平。参考2009年行业估值水平以及沪深300指数估值变化情况，我们认为2012年开始行业景气度将进一步上升，行业估值相对沪深300指数估值的折价幅度已具备提升条件，我们维持电力行业“看好”评级，推荐：1、受益市场煤限价+盈利能力可持续改善空间；华能国际、国电电力； 2、优质资产注入预期：粤电力、内蒙华电。

　　风险提示

　　政策性成本快速上升；地方政府行政干预。