【新金融观察报】中燃反收购僵局背后：中石化获利渔翁？

　　燃气大战。新奥能源控股有限公司(以下简称“新奥”)和中石化大手笔收购中国燃气控股有限公司(以下简称“中燃”)股份，而后者则反收购——一方是实力背景雄厚的国企与民营企业，另一方是故事颇多的合资企业，在城市燃气这个竞争资源日益趋近的行业中，这场收购与反收购的博弈之战，现在成了僵局。

　　
　　攻防较量
　　
　　让新奥和中国石油化工集团公司(以下简称“中石化”)困惑的是，其收购中燃的意向才刚刚表明，中燃反收购动作已经出乎意料地步步紧逼。
　　
　　双方的理解隔阂缘起2011年12月13日新奥发布的一篇公告，内容为新奥和中石化决定将在满足先决条件的情况下，收购中国燃气已发行股本中所有发行在外的股份。收购要约总价为167亿元港币，每股收购价格为3.5元港币，其中新奥将支付总对价比例为55%，中石化为45%。
　　
　　一日后，中燃迅速发布公告为上述新奥的收购公告定调：完全未获邀请、属机会主义性质及未能反映本公司基本价值。
　　
　　“未获邀请”更多地反映出，中燃在新奥提出收购要约之前对此尚不知情的被动局面，甚至有些不知所措，“之间任何交流都没有，他们就发布了这个公告。”中燃一位内部人士向新金融记者表示。
　　
　　对于“未被邀请”的尴尬，新奥也深感无奈。新奥方面向新金融记者证实了“未被邀请”的现实，但同时表态：按照常理在公司发布正式要约公告之前，是希望双方之间就收购事项进行接洽的，新奥也希望了解中燃的真实想法。新奥内部人员向新金融记者透露，这项沟通一直没有顺利地进行过，所以新奥只好通过发布要约公告的方式来告知中燃，以此来推进收购的进程。
　　
　　比起双方公告立场方面的对决，资本市场对于此收购要约则反应得更为强烈。证监会本月9日数据显示，中燃主要股东韩国SK集团以单价3.63至3.64元港币共购入中燃201万股股份，涉资731.3万元港币，其另一主要股东则以相同价格范围共购入160万股，总斥资约582.3万元。截至2012年2月8日，SKE&S和富地石油持股比例分别升至10.61%和12.57%。
　　
　　此举被市场分析认为是中燃股东哄抬股价，以此阻挠新奥与中石化的收购计划，但中燃方面认为，这是股东公司的独立决策和行动，中燃无法评价，但中燃特别指出，此番增持，购入者也是看中了中燃的高成长性，认定目前股价低估了公司真实价值，才会出手增持。
　　
　　在此之前，中燃还曾自愿发布公告表示，收到含股东及股权持有人在内的近4000名员工的联名函件，函件内容为员工对收购要约对本公司业务及中国天然气行业竞争及发展所潜在的不利影响表示忧虑。
　　
　　“所有的收购进程都充满变数，现在只是开始的开始，盖棺论定还为时尚早。”新奥方面如此表态。目前，新奥要做的事情是，在发出正式收购要约之前先满足要约中的先决条件，其中包括新奥就交易向商务部联合提交反垄断审查申请，以及本次“非常重大收购”要提交新奥股东特别大会完成批准等。
　　
　　尽管收购计划遭到来自中燃和外界的质疑和阻挠，新奥仍在稳步地推进计划实施。
　　
　　新奥执行董事及财务总监郑则锷曾透露收购计划时间表：希望2012年2月28日前联合收购方能发出通函给中国燃气的股东，召开特别股东会。如果3月31日前中国燃气股东同意、相关政府审批通过，将会正式发出收购要约。如果顺利，2012年年中做完交割。
　　
　　价值分歧
　　
　　如果新奥和中石化在收购股价上能有所让步，一切还可商议。中燃财务顾问方面认为，3.5元港币/股远低于中燃实际的资产价值。
　　
　　而新奥认为，3.5元港币足以如实反映出中燃目前的价值以及未来增长空间。按照要约公告，3.5元港币要约价格与中燃在最后交易日在联交所报收的收盘价2.80港元相比，有约25.0%溢价。
　　
　　“2.8港元是中燃近年来股价比较低的价格，新奥在这个时间点提出收购要约，是十足的机会主义投资。”中燃财务顾问方面表示。
　　
　　自从2010年12月17日，中燃前董事总经理刘明辉及原执行总裁黄勇因涉嫌“职务侵占罪”被深圳公安局拘押之后，中燃董事会一直“故事不断”，前董事会正副主席李小云及徐鹰正被逐出董事局等董事会内部问题，导致中燃股价一落千丈。
　　
　　“历经一年的时间，中燃股价依然没有涨回到刘明辉出事前的股价高位，就可以反映出当前的股价是趋于理性的，可以如实反映出中燃实际的价值。”新奥内部人士如此回复，“要约公告发布后，中燃股价出现小幅上扬，也可以说明股票持有者对于新奥和中石化的收购计划充满信心。”
　　
　　但中燃反驳的理由是，近期公司的业绩可以证明，在刘明辉离开中燃期间，公司依然保持高速增长。中燃2011年3月31日-9月30日半年报显示，中燃收入较上年同期增长21.0%，收入达79.1亿港元，而毛利则较上年同期增加31.6%，达16.2亿港元。
　　
　　“作为一个理性的投资者，应该看重公司实际的资产价值和盈利能力，而不是投机性地看重刘明辉出事对于公司股价的波动。”中燃方面表示。
　　
　　但是新奥目前并没有上调收购价的意愿。
　　
　　新奥执行董事兼副总裁王冬至曾对媒体表示，新奥与中石化从去年七八月开始考虑收购中国燃气，对给出的收购价格已经很合理，目前没有考虑提高收购价。
　　
　　然而中燃在不停地为公司业绩的增长空间添加砝码。近期中燃加快了液化石油气(LPG)市场的资产并购步伐，已经通过完成对百江的并购来加大对江苏、浙江、安徽、福建等终端市场的整合力度，力求年分销能力新增15万吨。
　　
　　于是中燃认为，新奥和中石化在此增长始点提出收购要约计划，难免会引来中燃和外界对其收购动机产生机会主义投资的怀疑。
　　
　　然而向中燃抛出橄榄枝的并不止新奥一家，早在中石化和新奥能源对中燃发出要约收购之前，外界就有传闻说中信资本和中石油等将计划收购中燃。不过至今中燃方面未对外披露投资者是谁，原因是“一旦披露姓名，对方就要发布正式的要约公告，这对双方的股价都会产生较大的波动，所以会谨慎发布。”
　　
　　1+1>2？
　　
　　如此大手笔收购中燃股份，对新奥的未来有哪些好处，中燃想不明白。
　　
　　而业界对于新奥的担忧还是显而易见的。
　　
　　根据要约内容，167亿港元的总收购价，新奥占比55%，需出资91.85亿港元(约74.54亿元人民币)，这相当于新奥2011年上半年的营业总额，尽管新奥执行董事兼副总裁王冬至表示目前新奥手握9亿美元现金且资金充裕，但是此项收购仍被列为“非常重大收购”标准需递交到新奥股东特别大会进行审议。
　　
　　要约公告发布后，新奥股价出现一定下跌，或许表明了投资者及评级机构开始担忧新奥的负债比率大增带来的不利影响。
　　
　　不过新奥已经做好了被评级机构列入观察名单的心理准备，王冬至表示，公司未来将会实施更好的融资结构，以满足其投资级别的要求。
　　
　　新奥表明，此次收购计划无意将中燃私有化，依然会保持中燃在香港的上市地位，这就意味着新奥联合中石化收购中燃的全部流通股，然后要留出其中25%的股票在外流通，而根据目前的分配方案，新奥将难以获得中燃的控股权。
　　
　　但新奥方面认为，新奥更看重中燃核心的资产价值，即中燃拥有全国151个城市的天然气经营权，而目前新奥拥有的天然气经营权的城市数量是100个左右。
　　
　　目前国内城市燃气市场中的主要竞争者为中国燃气、新奥能源、华润燃气、港华燃气和昆仑燃气等。其中，港华燃气是国内第一大燃气公司；中燃则为我国最大的跨区域城市燃气分销商和集管道天然气、液化石油气分销为一体的燃气运营商；而新奥是目前国内规模最大的能源分销企业之一。
　　
　　中投顾问能源行业研究员任浩宁指出，新奥若能购入中燃部分股权，新奥将会超过港华燃气跃升为国内第一大燃气公司，其在国内二、三线城市的业务范围也将会进一步扩大。
　　
　　新奥内部人员对新金融记者说，如果收购成功，将是行业内的强强联合，在城市供气版图上将无人能及，而新奥会把公司在终端服务管理、采购机制等方面的优势和中燃共享，从而降低管理成本达到发挥协同效应的作用。
　　
　　不过中燃方面却不以为然，因为新奥和中燃在城市燃气供应市场上的业务几乎相同，即使合作也只是在分销市场方面的整合，两家城市项目加总到一起无非就是一个更大的公司，除了在行政费用上有所节约外，达不到任何互补和协同目的，更无法起到延伸产业链的作用。
　　
　　获利渔翁
　　
　　如果收购计划不能许诺新奥一个美好的未来，那么另一个收购要约主体的利益就不能被忽视。
　　
　　中石化是中燃的战略合作股东，约占中燃4.7%左右的股份，无论是从行业背景还是资金实力方面看，中石化在收购计划中都应掌握更多的主动权。
　　
　　而中石化过去的发展重点在于天然气生产和管道运营，没有涉足城市燃气这块业务，但近年来中石化加大了对天然气的投入力度。
　　
　　需求的大规模释放将大幅带动城市燃气需求的增长。数据显示，2010年中国天然气消费量约在1070亿立方米左右，到2015年这一消费量将会扩大到2500亿立方米左右。况且目前国内燃气行业的整体利润依然较高，平均年销售净利润率20%以上，所以吸引了能源巨头们的争相进入。
　　
　　中投顾问能源行业研究员任浩宁认为此次中石化参与收购中国燃气的目的一方面是为了进一步完善其燃气业务的上中下游一体化经营模式；另一方面也希望借此扩大其天然气跨省管网和天然气销售的规模，并在天然气的销售终端获得更大的话语权。
　　
　　另外按照政策，每个城市的天然气供应商只能有一家，且大部分城市燃气经营权已在几年前分配出去，目前能介入经营的地区资源和项目资源都非常有限，天然气上游供应商只能兼并和收购下游终端分销商才能达到延伸产业链的目的。
　　
　　一位接近中燃的业内人士对新金融记者分析称，除了中燃在城市燃气领域的项目资产让中石化垂涎，还有中燃在液化石油气方面的业务优势也同样值得中石化分外重视。
　　
　　与天然气、煤炭等能源相比，液化石油气消费市场在中国仍有着广阔的发展空间。2011年国内液化气销售量达到2365万吨，增长率为5.4%。随着国内成品油、天然气、煤炭等能源的价格不断上调，液化石油气的比价优势逐渐增强。
　　
　　中燃方面表示，2012财年将加快液化石油气市场的资产并购步伐。目前已合作成立了广东清远普华能源投资有限公司、宜兴中燃能源有限公司及杭州中油高盛能源有限公司。
　　
　　目前，越来越多的国外液化石油气供应商进入中国市场，参与到上游供应市场的竞争，而作为国内重要的液化石油气生产商，中石化在未来也将面临一些挑战，而提前布局下游产业也是未雨绸缪，中石化或许是本次收购计划中最大的赢家。
　　
　　按照政策，每个城市的天然气供应商只能有一家，且大部分城市燃气经营权已在几年前分配出去，天然气上游供应商只能兼并和收购下游终端分销商才能达到延伸产业链的目的。